從銀行、中字頭等A股低估值標的的補漲到“南下資金”集中性的流入，資金在近期出現了尋找相對估值洼地的現象。香港市場估值比A股具備估值優勢。從量價指標和情緒指標看，市場沒有顯著過熱的現象，尚處在本輪上漲的中前期。

在2020年“南下資金”持續活躍且流入規模創紀錄的基礎上，2021年開年以來“南下資金”流速進一步加快，年初至今十多個交易日內累計凈流入規模已達1548億人民幣，相當于2020年全年凈流入規模的26%。日度凈流入規模更是屢創紀錄。

南下資金的持續流入與國內公募基金發行規模較好有直接關系。僅統計2017年6月后發行的公募基金情況，股票多頭基金、普通股票型基金、偏股混合型基金、靈活配置型基金、被動指數型基金當前總市值約為9960億元。截至2020年三季度，股票投資市值約為7860億元，港股投資金額約為1520億元，占股票類投資的比例約為19%，距離50%的持倉上限還有較大空間。

隨著滬深300、上證50等關鍵指數開年后紛紛創下階段性新高，市場的整體估值已升至歷史中等偏高的水平，滬深300指數的市盈率已經達到2000年以來的75%分位數。從銀行、中字頭等A股低估值標的的補漲到“南下資金”集中性的流入，資金在近期出現了尋找相對估值洼地的現象。香港市場估值比A股具備估值優勢，AH上市公司的港股折價率依然高達34%，同類行業的對比也顯示多數行業港股比A股估值要低。其實南下資金自2020年以來就一直呈現出凈流入的態勢，歸根結底還是因為自2020以來AH股溢價就開始逐漸走高且始終維持在較高的位置，當前的爆發可以理解為港股的補漲，也可以理解為是對相對估值極度偏離后的回歸。

圖為AH溢價雖然有所回落但是仍然位于歷史75%分位數之上

如何挖掘這種市場尋找相對估值偏離回歸的機會

國內縱向對比來看，A股市場在2019年和2020年完成了估值修復，從市盈率的角度看市場估值可能偏高，主要因為市盈率（TTM）的計算中考慮了2020年一季度和二季度因疫情而對業績造成的沖擊。從市盈率歷史分位上看，大盤股的估值修復已經完成，中盤股的估值偏低，小盤股的估值偏高，說明近兩年的估值修復是分化的，中盤股被市場遺忘了。以中證500指數為代表的中盤股近三年不僅明顯跑輸小盤股，也顯著跑輸大盤股，從歷史統計的角度這種跑輸的幅度已經距離極值不遠。中證500指數市盈率與滬深300指數市盈率的比值和創業板50指數市盈率與中證500指數市盈率的比值的偏離都已經超出長期均值一個方差以上。從這個角度來看，中證500指數的相對估值是偏低的。從統計的角度來看，這種偏離也到了需要回歸的地步，類似于AH溢價達到極致后的回歸。

中國在生產端的率先恢復為宏觀經濟的復蘇提供了基礎。由于疫苗的普及在發達和發展中國家之間存在時間差，而發達國家決定需求發展中國家決定供給，時間差帶來的供給缺口使得中國經濟的內生動力有望延續，中國經濟的復蘇將貫穿整個2021年，逆周期政策的退出不會打斷經濟復蘇節奏。雖然政策已經逐步地走向正�；�，但是大力擴張的余溫依然在。在利率整體水平較低的環境下，盈利能力得到改善的企業存在這擴張產能的動力。

從2020年A股上市公司三季度財務數據來看，ROE水平企穩回升上市公司盈利能力已經從疫情中恢復。決定ROE水平主要是三個因素，分別是利潤率、周轉率和杠桿率。從這三個指標變化來看，2020年三季度ROE的企穩回升是以利潤率回升為核心動力，同時周轉率上升伴隨杠桿率略有下降。相較二季度單純依靠提高杠桿率來提升ROE，目前是非常理想的組合。

隨著宏觀經濟的擴張，中證500指數的業績彈性也要明顯好于銀行等金融股權重占比較大的上證50指數的彈性。近期推薦關注跨品種套利多IC空IH的策略，由于IC遠月合約的貼水幅度要明顯大于IH遠月合約的貼水幅度，如果選擇遠月合約進行該策略也是存在一定的貼水保護。

圖為IH下季合約與IC下季合約貼水幅度

從量價指標和情緒指標看，市場沒有顯著過熱的現象，尚處在本輪上漲的中前期

市場交投活躍度較高。滬深300指數和上證50指數的交投活躍度較高，當日換手率分別為0.77%和0.35%均持續高于其歷史75%分位以上，而中證500指數的交投活躍度則較為中性偏活躍，當日換手率為1.51%，位于其歷史62%的分位。

融資買入額有加速流入跡象，但是相較2020年7月份杠桿資金還是相對理性的，并未出現明顯過熱的現象。自2019年以來兩融余額持續上升，近期杠桿資金也是維持了凈流入的態勢，但是流入的速度較2020年7月和2020年3月兩次市場沖頂時的速度還是較為溫和的。融資買入額占市場總成交額的比重在10%左右，也尚未達到之前市場過熱時12%的水平。從杠桿資金的角度來看，市場情緒較熱，但還未達到明顯過熱的水平。

期權市場反饋出的信息與股票市場反饋出的信息結論一致，市場熱度較高但尚未過熱。指數ETF期權的看空/看漲期權的持倉比與指數的走勢存在較高的正相關性，當市場上漲時該指標大概率上升反之亦然。目前上證50指數ETF期權和滬深300指數ETF期權的P/C持倉比均處在歷史上中等的水平，顯示市場熱度較高，但是距離市場顯著過熱時的水平存在著較大的差距，表明市場尚未顯著過熱。

短期歷史波動率出現上升趨勢，但是較歷史高位仍有較大距離。A股市場與美股市場相反，當上漲時歷史波動率會出現提升，尤其是短期波動率在市場過熱時提升幅度往往較為顯著。就目前來看，滬深300指數5日歷史波動率為18.9%處在歷史60%的分位上，其60日歷史波動率為16.6%處在歷史36%的分位上，短期歷史波動率中等偏高疊加中長期歷史波動中等偏低的組合，顯示滬深300指數仍處在上漲的中間期。上證50指數的歷史波動率的期限結構與滬深300指數類似，同樣處在上漲中期。中證500指數5日歷史波動率為15.4%處在歷史32%的分位上，其60日歷史波動率為17.1%處在歷史25%的分位上。短期歷史波動率和中長期歷史波動均偏低的組合，顯示中證500指數尚未進入主升浪。

綜上，“南下資金”的持續凈流入以及近期的爆發是因為A股和港股相對估值極度偏離后回歸的結果。在股指期貨中也存在類似的機會，中證500指數和上證50指數的估值比的偏離程度也已接近極致，統計上存在回歸需求�；�本面上，中證500指數業績彈性更大的驅動力，交易層面上存在IC與IH遠月合約貼水幅度差的保護，推薦多IC空IH的套利策略。從量價指標和情緒指標看，市場沒有顯著過熱的現象，尚處在本輪上漲的中前期。趨勢上，建議繼續持有股指期貨的多頭頭寸。