最近兩周，小盤股連續跑輸大盤，股指期貨基差波動較小，IC和IM空套基差成本處于歷史中等水平。筆者認為，9月份，市場將逐漸對經濟韌性和利率見底產生預期和共識，IH上漲的概率較大。

上周A股市場普跌，小盤股連續兩周跑輸大盤。股指期貨四大指數中，上證50強于滬深300強于中證500強于中證1000。股指期貨基差波動較小，IC和IM空套基差成本處于歷史中等水平。

圖為指數周漲跌幅（%）

8月31日，國家統計局公布的8月制造業PMI指數雖然仍處于榮枯線以下，但較7月已出現明顯改善，市場對經濟韌性的預期升溫。國債利率小幅走升，A股市場風格偏向大盤價值，上證50指數明顯強于中證1000指數。

短期看，影響市場行情的關鍵因素是疫情形勢。8月以來，國內疫情又出現多點擴散。以海南的情況為例，臨時交通管控等方式可以有效防止疫情傳播，防控得當新增數據會在兩周內出現好轉。從對市場的影響看，一般在地區剛實施臨時交通管控時影響較大。因此，如果未來一周國內疫情狀況不再惡化，其對A股的短期影響將明顯邊際減弱。筆者認為，本輪疫情對市場而言僅是短期擾動。

盈利方面，目前中報季對盈利端的影響趨于尾聲，中報是A股的“盈利底”已是市場共識。綜合7月工業企業利潤、PPI和工業增加值數據可以看出，盈利端雖然整體依然較弱，但結構上看，利潤向上游集中的情況已經出現改善，中下游行業或是現階段利潤挖掘的重點。8月PMI數據顯示出經濟緩慢復蘇的特征，雖然生產和訂單數據仍在榮枯線以下，但制造業轉向被動去庫存，預期略有改善。寬信用政策的發力會在經濟總量上提供一定韌性，通脹下行和價格傳導逐漸順暢會減少企業成本端的壓力，有助于緩解A股利潤率自去年二季度以來持續下滑的問題�？傊�，筆者認為，只要疫情形勢總體可控，依然對下半年A股市場整體盈利情況保持較為樂觀的態度。

從盈利結構上看，隨著通脹壓力的緩解，由價格主導的上游資源行業盈利邊際下行趨勢明顯，其中煤炭和有色行業邊際下行的幅度明顯大于石油石化行業。地產復蘇態勢不穩定背景下，鋼鐵、建筑建材行業盈利情況依然不樂觀。中游制造行業雖未能擺脫負增速，但量上已顯示出一定韌性，成本壓力緩解的情況下，盈利已經出現邊際改善趨勢，國防軍工、機械行業邊際向好的程度相對明顯。受豬肉價格上行影響，農林牧漁行業盈利也出現邊際上的改善。受累于數碼產品需求的下滑，電子和計算機行業盈利情況較差。下游行業盈利分化較為明顯，促消費政策刺激下，汽車、家電行業邊際改善明顯，但紡織服裝、醫藥行業盈利情況依然較差。

估值方面，利率的“見底回升”有利于上證50指數的走高，但會增加小盤股調整的壓力。利率仍將是9月估值的主要影響因素。筆者認為，估值的變化主導了5月之后A股市場的走勢，而在存量博弈的背景下，利率或風險偏好則對市場風格產生了明顯影響。在經濟復蘇形勢不及預期背景下，利率的下行和風險偏好的提升使得前期市場風格一直偏向以中證1000指數為代表的小盤股。但筆者認為，8月22日央行超預期降息可能是“經濟弱復蘇→寬貨幣→利率下降→小盤風格強”這個傳導路徑的終點。

目前，宏觀層面的核心問題并非流動性不足，而是企業和居民的信心恢復情況。疫情反復制約了企業的中長期貸款需求，地產風險制約了居民的貸款需求，居民儲蓄意愿持續提升。主要矛盾是地產復蘇情況不理想，深層問題是“不確定性”導致的微觀主體缺乏活力。因此，后續政策重心應該還在寬信用上，穩地產、促消費、拉基建等政策仍會繼續推進。

市場預期總是更為關心未來的變量。7月較差的PMI數據公布后，市場存在寬貨幣預期，但當這個預期兌現且超預期兌現后，市場關心的重點會轉向降息后貨幣政策會不會邊際放緩甚至收緊。降息雖然是寬貨幣的價格型調控手段，但8月22日央行降息是在7月信貸數據披露之后，最終目的還是為了更好地助力寬信用落地。寬信用一旦見效，隨著經濟基本面逐漸企穩，寬貨幣的必要性就會逐漸降低。

筆者對下半年經濟的預測是“有韌性”。在擺脫疫情的短期影響后，預計9月份市場對利率的預期為“見底回升”，因此本次超預期降息有可能是“經濟弱復蘇→寬貨幣→利率下降→小盤風格強”這個傳導路徑的終點，由估值擴張支撐小盤股走強的核心因素也不復存在。由于上證50指數中銀行股所占權重較大，而銀行股的表現與經濟周期呈現一定的正相關性，所以上證50指數與十年期國債期貨的市場走勢也存在正相關性，利率的“見底回升”有利于上證50指數的走高。

綜上，筆者認為，本輪疫情的影響是短期的，9月份，市場將逐漸對經濟韌性和利率見底產生預期和共識，市場風格將偏向大盤價值，IH上漲的概率較大，而IC和IM的調整還未結束。操作建議：趨勢投資者可關注IH的多頭機會；跨品種套利者可關注多IH空IC、IM策略；中小盤股倉位較重的投資者可關注IC或IM的空頭套保。

來源：《期貨日報》