境外品種的成交量已經快速被境內相同或類似品種趕超

隨著8月26日鄭商所花生和菜籽油期權掛牌，境內商品期權市場發展至今已經累計上市了25個品種，未來還有多個品種蓄勢待發，可謂朝氣蓬勃。而境外商品期權市場自1976年以來涌現上百個品種，既覆蓋原油、玉米、黃金等傳統焦點品種，也包括天然氣、電力、碳排放配額等熱點品種。本文重點梳理境外19個成交活躍的商品期權品種，以期對境內商品期權的研究與交易提供一定的參考與借鑒。

A商品期權的分類

根據國際期貨業協會（FIA）2021年的成交報告，境外商品期權可以劃分為農產品、能源化工和金屬三類，共計50種。其中歷史悠久的農產品期權達26個，涵蓋谷物（4個）、油籽（7個）、經濟作物（5個）、乳制品（5個）、家禽（2個）以及只有印度國家商品及衍生品交易所（NCDEX）上市的鷹嘴豆、瓜爾豆膠和瓜爾豆種子。能源化工數量達到了13個，除一次能源的油、氣、煤和5種燃料外，還有3個化工品以及電力和碳排放配額。金屬共計11個，包括銅、鋁、鋅、鎳、鉛5個有色金屬，還有鐵礦石和熱卷2個黑色金屬，以及黃金、白銀、鈀金和鉑金4個貴金屬。

由于不少品種成交不活躍，因此，本文只分析19個成交量超過百萬手的商品期權。從2021年的期權成交量分布可以看到，原油和天然氣期權占據了半數以上的成交量，農產品多個品種分攤40%的成交量，金屬享有剩下10%的成交量。

2021年，19個商品期權成交量突破百萬手，排名前10依次為原油、玉米、天然氣、大豆、小麥、黃金、原糖、咖啡、碳排放配額以及豆油。境外商品期權會根據品種的特征和現貨貿易模式提供豐富的期權類型，包括短期/長期、月間價差/品種價差、日歷價差、帶式組合、迷你、歐式、均價、現貨和金融期權等，以滿足參與者的多種需求。

B農產品期權枝繁葉茂

圖為2021年全球商品期權成交量占比

農產品期權中成交活躍的共計11個品種，玉米、豆類（大豆、豆粕、豆油）和小麥三個歷史悠久的品種牢牢吸引了大多數的成交量，留給其他6個品種僅24%的市場份額。

玉米仍是老牌強者：境外共7家交易所上市了玉米期權，除JSE外，均主要交易黃玉米。2021年，玉米期權成交總量高達3248萬手，同比增加29%。CBOT憑借壓倒性的優勢，例如提供多種日歷價差期權合約以及小麥和玉米價差期權合約，占比玉米期權97%的成交量。相比之下，2021年，大商所玉米期權成交量為2060萬手，同比增加97%。

豆類成交增速放緩：盡管境外5家交易所都上市了大豆、豆粕或豆油期權，但幾乎所有成交都集中在CBOT。2021年，境外大豆期權成交量為1846萬手，同比增速僅為8%，而豆粕和豆油期權成交量不足大豆的20%。反觀境內，大商所豆粕期權成交量已經達到3800萬手，并且上市至今始終保持著極高增速。

小麥成交相對分散：境外與小麥相關的期權品種多達7個，因此成交相對分散，65%在CBOT的軟紅冬上，24%在泛歐交易所（EURONEXT）的小麥粉上，10%在CBOT的硬紅冬上。受通貨膨脹和糧食危機影響，小麥期權成交量在2022年顯著增長。

原糖成交逐漸減少：境外糖期權有原糖11號（國際糖）、原糖16號（美國糖）、白糖和冰糖四種，其中只有原糖11號較為活躍。2021年，原糖11號期權成交量同比減少7%至581萬手，雖然落后于鄭商所白糖期權的1089萬手，但是如果將二者期貨的成交量3100萬手和1.16億手納入考量，可以發現原糖11號的期權與期貨成交量比值更高。

棉花成交已然落后：2021年，境外棉花2號（美棉）期權成交量僅為153萬手，遠遠落后于境內棉花1號（鄭棉）的818萬手成交量，境內外期貨成交量的差別更是達到了14倍。懸殊的成交量對比也體現在美棉對鄭棉的影響作用減弱上。

熱門投機品種咖啡與可可：歐洲和美國是全球咖啡和可可的最大消費地，因此其衍生品也同樣受青睞。2000年之前，咖啡期貨的成交量甚至僅次于原油。2021年，咖啡期權成交量為558萬手，可可期權成交量為224萬手，仍然屬于熱門交易品種。我們認為成交活躍的很大一部分原因是咖啡和可可高度依賴進口，容易出現供需矛盾。

活牛和瘦肉豬成交見頂回落：活牛期貨是世界上第一種活體形式的商品合約，而瘦肉豬期貨是現金交割的肉類品種。由于歐美的人均肉類消費量是中國的2.5倍，因此，活牛與瘦肉豬衍生品一度風光無限，不過其期權成交量和持倉量自2019年見頂后已經縮水接近一半，2021年的成交量分別為287萬手和242萬手，同比降幅都在15%左右。

農產品具備嚴格的生長周期，因此某一時間段的期權成交更加活躍，這就令期貨中跨月價差和期權中日歷價差策略找到了用武之地。例如大豆日歷價差期權中6—12月的成交最為活躍，因為分別對應南美大豆和美國大豆上市時間。還比如玉米還提供了存續期一個月的新季作物期權（Short-Dated New Crop），以收獲期9月為新舊作物劃分線，每次連續掛牌12個月份，即2022年10月起新增2023年10月至2024年9月的期權合約，以便于參與者提前防范風險。

C能源期權獨占鰲頭

相比農產品，能源化工期權的總成交量雖然更大，但品種之間的成交分布呈現兩極分化，幾乎全部集中在原油（51%）和天然氣（46%）上。其他品種尤其是化工品，不僅品種數量稀少，成交也愈發冷清，這一點與境內市場品種表現完全不同。

原油是絕對王者：2021年，原油期權的成交量遠遠超過全球所有其他商品期權，其中WTI和Brent原油期權成交量各占一半，這與二者的現貨勢均力敵不無關系。多年來，90%的WTI原油期權成交量都集中在NYMEX上，而Brent原油期權成交則分散在ICE EU和MOEX中，不過由于美俄關系趨緊，Brent原油期權的交易正在快速向ICE EU轉移。

天然氣成為熱點：歐洲和美國是全球天然氣的主要生產和消費地區，對應的基準現貨分別是兩大天然氣樞紐站荷蘭TTF和美國HH，衍生品交易也圍繞二者開展。盡管2021年天然氣期權成交量減少18%，然而2022年俄烏沖突爆發后，歐洲天然氣價格屢創新高，荷蘭TTF價格一度達到美國HH的5倍以上，歐洲天然氣期權成交量大幅增長。

電力期權遇冷：近5年來電力期貨成交異�；钴S，美國、歐洲和澳洲的區域子合約數量超過300個。不過即便在2022年歐洲電價屢創新高的情況下，電力期權成交也一直比較低迷，猜測部分原因是合約過于分散。

碳排放配額潛力巨大：碳排放配額的價格俗稱碳價，現貨成交集中在EEX，期權成交集中在ICE Endex。2018年，歐盟碳價上漲300%后，帶動期權成交量增加6倍。2021年，中國承諾“30·60”目標后，碳排放配額價格再創新高，期權成交量進一步增加75%，在所有年成交量超過百萬手商品期權中位列第一。

燃料與化工品成交不足：無論需求旺盛的柴油、汽油期權，還是乙醇、丙烷和橡膠期權，境外期權年成交量都未能超過100萬手。以NYMEX的無鉛汽油為例，2021年期貨成交高達5000萬手，期權僅成交8.5萬手。

值得一提的是，能源化工品期權具備眾多的子合約，除了并不陌生的短期/長期、跨月價差、品種價差、日歷價差、迷你合約之外，還提供了均價期權合約（Average Price Option），即期權到期時的價格，取決于期貨當月每日結算價的均值與行權價的差異，并且以現金結算。此外，還有期貨保證金式期權（Futures-Style Margin Option），買賣雙方均需支付期貨的保證金，帶來的好處是買方降低了權利金支出�，F貨期權與金融期權分別對應現貨交割和現金交割兩種方式，靈活匹配產業的習慣。而天然氣不僅提供歐式期權，還提供夏季和冬季的帶式（Strip）組合期權合約，以方便投資者押注方向。

表為境外主要能源化工品期權

D金屬期權日漸式微

境外金屬期權的成交遠不如農產品與能源化工品種，僅銅、鋁、鋅、鐵礦石、金和銀較為活躍，成交量呈現黃金一家獨大、其他金屬勢均力敵的特征。目前基礎金屬的成交都集中在COMEX和LME兩大交易所，鐵礦石在SGX，貴金屬尤其是金銀，雖然在各個國家都提供交易平臺，但COMEX的成交量穩居第一。

銅套保與投機需求并重：銅是世界上使用第三廣泛的金屬，用于建筑和工業機械制造等周期性行業，同時易受宏觀因素影響。LME銅期權的主要參與者是實體企業，COMEX銅期權的主要參與者是金融機構，通常前者的成交量是后者的4倍，但近兩年的大行情導致這一差距縮小至2倍。2021年，境外銅期權成交量為245萬手，不到上期所銅期權成交量的三分之一，主要原因并非為境外成交遇冷，而是上期所銅期權成交量成倍增長。

鋁搭上新能源需求：實施碳減排壓減電解鋁產量，推廣光伏和電動車提升鋁消費，鋁的供需矛盾愈演愈烈，衍生品實現量價齊增。2021年，境外鋁期權成交量增加28%，境內上期所鋁期權成交量增加799%。

鋅、鎳和鉛成交不活躍：2021年境外鋅、鎳和鉛期權的成交量依次為106萬手，56萬手和32萬手，除了鉛增加31%外，鋅和鎳同比增幅不到5%，主要原因是標的期貨成交量顯著萎縮。

鐵礦石成交銳減：2021年，境外鐵礦石期權成交量達到332萬手，同比減少18%，而大商所鐵礦石期權成交量高達1808萬手，同比增加56%。鐵礦石品種推行國際化后，此消彼長的趨勢已經形成，未來預計全球鐵礦石期權成交進一步向境內靠攏。

貴金屬不再“高貴”：隨著牛市結束，境外黃金期權成交量減少36%，白銀減少17%。上期所黃金期權成交量雖然逆勢增加33%，但目前與COMEX還有一定差距。

我們都知道有色金屬是宏觀經濟的風向標，那么在關鍵數據公布的時間節點或重要事件發生的前后，有色金屬價格容易出現劇烈波動，因此LME提供了存續期為一周的周度期權，以幫助投資者對沖風險。另外，有色金屬現貨貿易周期普遍偏長，LME還提供了與能源類似的均價期權（TAPOs）合約，2021年有色金屬價格大幅上漲時，銅的均價期權成交量增長了232%。

E境外商品期權品種特征

通過對成交活躍期權品種的梳理，我們對境外商品期權市場有了初步的認識，并總結了以下觀點：

2021年，境外商品期權成交量排名前10的品種依次為原油、玉米、天然氣、大豆、小麥、黃金、原糖、咖啡、碳排放配額以及豆油。其中碳排放配額期權同比增加75%，黃金期權同比減少36%。

除了玉米、原油和黃金三個品種，境外商品期權的成交量已經快速被境內相同或類似品種趕超。不過境外期貨與期權的成交量比值多在2至5倍，國內則普遍在10倍以上。結合CFTC持倉數據和公開資料可以發現，境外實體企業參與期權的比例遠遠高于境內。

境外交易所會根據品種的特征和現貨貿易模式提供豐富的期權類型，包括短期/長期、月間價差/品種價差、日歷價差、帶式組合、迷你、歐式、均價、現貨和金融期權等，多種選擇便于參與者進行風險管理或者投機交易。

盡管境外電力、燃料和化工品期貨成交極為活躍，但期權成交卻非常低迷，可能原因是產業對期權接受度較低所致。

來源：《期貨日報》